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F-EMBA:资产定价不得不防的误区

发布时间:2017-07-12 09:07:47

相信你对于资产定价这套理论已经非常熟悉了,但是你必须明白,这不仅仅只是是个简单的公式,而是蕴藏了高深的投资逻辑。F-EMBA:如果你不能掌握这其中的逻辑,就很容易走入以下两个误区。



资产价格与资产的波动有关


既然投资者都喜欢雪中送炭,那么雪中送炭型股票是不是预期收益率就会更高呢?这是第一个误区:即更受投资者欢迎的股票的预期收益率越高。恰恰相反,在资产定价模型中,雪中送炭股因为受到投资者的欢迎而价格较贵,它带来的预期收益反而较低。而锦上添花型股票因为不“受人待见”而价格低廉,它带来的预期收益反而较高。F-EMBA:还是拿大家最熟悉的CAPM模型举例,高贝塔股票是锦上添花,因此不受投资者欢迎,它的市场估值就会低,而预期收益率却更高。从CAPM的计算公式中,我们已经知道股票的预期收益率是和beta正相关的。而在Fama-French的三因子模型中,又增加了两个SDF,一个和规模有关,另一个和估值有关。这两个因子试图讲述这样的投资逻辑:小盘股相比大盘股而言被认为风险更大,同时高估值股票相比低估值股票风险也更大。同样,这里的风险也不应该理解为小盘股和高估值股票的波动更大。


资产价格与资产的波动有关


我们知道资本市场是非常有效的,也就是说如果不考虑风险,那么所有股票应该具备同样的预期收益率。F-EMBA:而股票的预期收益率要比债券高,这是因为股票所承担的风险更高。同样,能够解释股票预期收益率的因素也只能来自于风险。然而,在资产定价模型中,这个风险并不是人们通常理解的资产价格的波动,这里就会产生第二个误区:资产价格与资产的波动有关。


这个误区来自于在资产定价模型中,这个风险叫作随机折价因子(Stochastic Discount Factor),简称SDF。SDF在资产定价模型中被认为是核心,它衡量的其实是资产的收益与投资者的财富之间的关联度,而不是人们通常所理解的风险比如资产价格的波动。这是为什么呢?举个例子,当你穷困潦倒时,如果某一项资产能够给你带来很好的收益,那就是雪中送炭;当你飞黄腾达时,如果某一项资产给你带来相同的收益,那也就是锦上添花。一个正常的风险厌恶者会更喜欢雪中送炭,而该资产的价格就完全取决于它是雪中送炭还是锦上添花,而不是该资产提供的收益的波动。在人们所熟悉的CAPM模型中,市场风险被认为是唯一的SDF,因此跟市场相关度越高的股票被认为风险越大,这也是为什么周期股的估值通常要比非周期股要低。而众多基金经理对于能够穿越牛熊的股票都趋之若鹜也是这个道理。F-EMBA:因此,通常高贝塔股票只能锦上添花而不能雪中送炭。

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