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FMBA深度解读:证券及衍生品市场监管的思路

发布时间:2017-07-12 09:07:56

对于我国证券及衍生品市场的监管,一直都是热议的话题。尤其是去年股市大动荡,这个话题更火爆了。FMBA:对于这个问题,在此抛砖引玉,方向一下自己的见解。

合理机制


金融衍生品市场的一个重要职能是帮助现货市场更真、更快、更稳地发现企业价值。国内外研究充分表明,衍生品市场发展好了,有利于提高现货市场的流动性,降低波动率,有利于价格发现,使有关企业的信息冲击能充分及时地传导到股票价格上去。金融衍生品还有一个风险管理功能,可以帮助实体企业和投资者管理各类金融风险。


在我国股票市场,由于现阶段估值方式还没有转换到以现金流折现为主,衍生品作为风险管理的功能和意义相较而言更重要些。特别是随着实体经济发展进入转型期,改革进入深水区,资本市场中的各类风险有些被释放出来,有些进一步加大,企业与投资者都迫切需要金融衍生品管理风险。所以,发展完善现货市场的同时,衍生品市场要一起发展,一起完善。FMBA:那么,如何让衍生品市场发挥这些功能?这里涉及到合理设计衍生品市场机制的问题。


通常,期货市场采取保证金和逐日盯市制度,这是由期货市场最大限度降低违约风险的需要而产生的制度安排。投资者头寸每日按照市场价格进行清算,如果发生亏损,将从保证金账户余额中扣除,余额低于一定标准会触发追缴保证金的通知。期权市场的卖方也要缴纳保证金,因为理论上卖方的亏损可以达到无限大。当然,保证金意味着杠杆,放大盈亏,使用不当会导致强制平仓。但是它的存在可以大大降低投资者的违约风险。虽然远期合约同样可以锁定风险,但其违约风险太大。同时,远期合约是非标准化合约和非集中交易,这些因素加起来导致买卖双方信息不透明,不能及时充分地满足实体企业避险的需求。因此,只要在监管上守住不引发系统性风险的底线,期货市场的保证金和逐日盯市制度就应该坚决执行。


期货市场要实行T+0交易制度,这一点跟逐日盯市制度密切相关。如果是T+1,不但会使期货合约作为风险管理的功能大打折扣,同时会给投资者带来巨大损失。一旦日内市场价格大幅波动,而投资者资金不足,当日开仓的头寸将无法及时调整。这会使得投资者面临重大亏损,最终导致无人敢入市交易,市场流动性完全丧失。而一旦期货市场没有了流动性,套保者也无法找到对手方,无法有效对冲股票市场风险。此外,投资者如果资金不足,将不能及时调整交易方向,进行充分换手,这可能会引发系统性结算风险。


值得强调的是,不同于股票市场,衍生品市场是零和市场,这意味着要适当允许市场预测者加入。多空双方要有均等进入机会,这样当任何一方力量过大扭曲市场价格时,会有另一方进入市场来平衡纠正价格。Kim通过美国商品期货市场数据研究发现,预测者的参与可以显著提高市场交易质量,如降低现货波动,提高定价效率和现货流动性。即使在商品市场剧烈波动期间,预测者也起到了稳定现货市场的作用。


合理定价


企业既可以通过银行等金融机构间接融资,也可以通过股票和债券市场直接融资。两种融资渠道各有利弊,互为补充。


在美国,上市企业可以通过各类股票一级、二级市场融资,未上市企业特别是中小企业可以通过发达的全国性批发银行、地方性零售银行和社区银行获得资金。在我国,目前阶段企业融资主要还是靠银行贷款。但我国银行系统由国有大型银行占主体,中小型银行份额不大,所以在实体经济下行期,中小企业融资难、融资贵。因此,大力发展我国证券市场,完善其直接融资功能,对于实体经济转型和发展十分重要。美国国家经济研究局的最新工作报告研究认为,中国股市是对现有的、以关系为主且高度不透明的银行系统的关键补充。
FMBA:股票市场正确发挥资源配置功能的基本前提是价格信号保真,即股票价格要能真实反映企业的内在价值。从现代公司金融理论角度看,股票的公允价格是企业未来现金流的折现,其中折现因子要能反映真实的市场风险溢价。以美国为代表的西方股票市场以机构投资者为主体,如养老金、险资和各种基金,投资的是企业的未来现金流,即企业红利。比较完备的做多和做空机制,使信息得到充分交流和释放,风险被市场“公允”定价。因此,在这些市场,股票定价比较符合现代公司金融理论。


而在我国,现阶段以散户为主体的投资者认为企业价值的波动越大,股票的再售价格就越高。因此,更多时候股票的价格取决于对应企业的经营业务是否符合热炒概念,是否具有壳资源价值,是不是股市大鳄的操纵对象等等,严重脱离了企业基本面因素。这种估值思维方式必然导致客观上不利于资源最优配置的投资行为。机构投资者利用散户对国家产业政策信息反映滞后的特点,提前在受益股票上布局,最后抛给一哄而上的散户羊群,从而导致受政策扶持的企业无法从股市长期稳定地获得资金。当前,监管层已经准确地把握住了一些关键因素,比如推行股票注册制以加大供应、降低壳资源价值、严厉打击市场参与者违规行为等。


当然,有些问题可以通过监管解决,也有一些根本性问题不能仅靠技术手段解决。比如投资者的赚快钱心态,根源在于贫富差距,在于高社会生活成本带来的压力和焦虑,在于各种制度的不确定性。这些问题,同样导致了生活中不排队、不礼让、凡事一哄而上,实体企业急功好利、没有长远发展目标等现象。这些问题不是监管能够解决的,也难以马上解决。美国早期的股票市场也是以投机为主,后来随着监管的不断调整、投资者的认识不断深化,才逐步完善。


行情信息公布频率


目前我国证券市场都已是撮合竞价交易,提供五档甚至十档行情。因此,深度不够的主要原因不是没有实现电子化交易,而在于市场行情发布太慢,时间间隔太长,流动性提供者和需求者双方之间存在严重的信息不对称。


美国是实时报价,技术上每几十微秒报价一次,我国仍是3秒,期货市场上的行情发布频率稍高,达到0.5秒,但在速度上跟国外相比仍然存在上百倍差距。这种低频率信息公布会导致投资者由于信息不够透明而不愿意冒险在盘上放单。香港市场也是撮合竞价制度,H股标的跟A股标的非常近似,但港股采取实时行情公布系统,所以前述韩乾和梁巨方所发现的两个市场深度上的差异,主要是由两地在行情公布频率上的差异引起。投资者结构差异有一些影响,但行情公布频率的影响更大。


值得指出的是,我国原先采用5秒一次,后来3秒一次披露行情,主要是过去信息技术跟不上的原因所造成,但现在技术已非瓶颈,完全有能力、有条件提高行情发布频率。FMBA:那么,我们就应该积极推动流动性制度的整体设计,同时配以行情发布频率改革,以此降低流动性提供者与需求者之间的信息不对称,提高市场透明度。只有这样,才能保证信息流的稳定、透明和持续,才能从根源上保证市场微观结构的稳定,从而保证整个宏观市场的稳定,有效避免价格的大起大落。

流动性


无论是现货市场还是衍生品市场,流动性都是保证市场交易质量的重要因子。去年股市异常波动和今年熔断机制引发的暴跌,本质上都是流动性危机,暴露了我国证券市场流动性非常脆弱这一弊端。需要指出的是,我们现行的交易机制不鼓励增加流动性的交易,使得很多交易实际上是在吸收流动性。股市异常波动期间,中金所采取的一系列限制措施,虽防止了做空,但同时也使流动性蒸发,造成了多次盘中跌停。


目前市场对流动性的认识普遍欠缺,注意力都在交易量上。但其实一个市场完全有可能交易量很大,同时流动性很差。流动性作为一个有效市场交易机制的必要条件,主要具备三个维度,即市场紧度、市场深度和市场弹性。


市场紧度是指买卖报价之差,价差越小,流动性越好;市场深度是指买卖报价簿要深,即市场投资者有积极的主观愿意承担风险进行交易。市场越深,等量的订单流对价格的影响越小,流动性越好;市场弹性是指股市下跌后要能反弹回来。弹性等于成交量与市场深度的比例,这个比例越小,流动性越好。


我国流动性管理和相关交易机制设计就应该从这三点着手,其中重点放在加大市场深度上,因为紧度与弹性都以深度为前提。比如,Lee、Mucklow、Ready和Ahn、Cheung研究发现,虽然前者研究的是有做市商的纽交所,后者研究的是采取撮合竞价机制的港交所,但对两者的研究均发现市场紧度跟深度显著负相关。市场深度提高了,日内报价价差就会缩小。


国外大量文献探讨了市场深度对于维护市场稳定的重要性以及影响市场深度的因素。Bessimbinder和Seguin研究发现,市场深度与波动率显著负相关,并且股指期货交易可以提高市场深度。Ahn,Bae和Chan研究了港交所的订单簿,发现市场深度的提高,通常伴随着之后市场短期波动率的下降。Pirrong比较了德国十年期国债期货的公开叫喊市场与电子化交易市场在深度上的差别,发现电子化交易市场的深度,显著比传统公开叫喊市场的深度更高。Kappi和Siivonen比较了德国十年期国债期货的两种电子化交易模式在市场深度上的差别,发现德交所的DTB电子交易市场比LIFFE的APT电子交易市场更有深度。一个主要原因在于,前者提供十档行情报价,而后者只提供最优报价,此外,前者还提供十档报价的成交量,而后者只发布每个合同月的总成交量。从这些研究成果可见,提高交易信息公开程度、增加市场透明度有助于提高市场深度。


FMBA:在最近进行的一项关于我国证券市场深度的研究里,先采用了类似Ahn和Cheung的度量方法,将五档行情两侧的买盘跟买盘加总作为市场深度的估计。从数据上看,跟香港股票市场相比,沪深市场深度明显不足。研究里我们也采用了Pirrong的计算方法,跟美国等成熟市场相比,我国证券市场深度也远远不够。

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