中国社会科学院学部委员、央行前顾问余永定详解中国金融体系面临的三大风险

今年夏天，中国经济历经了股市剧烈震荡、人民币汇率“意外”贬值的艰难考验。对此，中国社科院学部委员、央行前顾问余永定在美国彼得森国际经济研究所的演讲中详细阐述了中国金融体系目前面临的三大风险——公司债务高企、股市泡沫和人民币汇率。
　　余永定在演讲中首先做出判断，中国经济目前已经进入通胀紧缩状态。PPI已经连续42个月呈现负增长(注:9月底演讲时使用的数据)，而且降幅有进一步恶化的趋势。
　　近几年，每年都会出现关于中国可能爆发金融危机的讨论，从房地产泡沫、影子银行、地方政府融资平台再到公司债务。在余永定看来，不断积累的公司债务是中国金融体系中长期面临的最大风险和挑战。根据标普的测算，中国的公司债务规模高达16.1万亿美元，在体量上已经超过美国，是公司债务最高的国家，而且公司债务占GDP的比例已经高达160%.同时他也指出，社科院的数据测算稍好一些，公司债务占比为145%.但是，如果不采取有效措施，到2020-2021年时这个数字将会达到200%，这无疑是非常危险的.
　　余永定认为激增的公司债务是由多方面因素造成的。一方面，中国企业的资本使用效率偏低而且还在不断降低,另一方面是利润水平的快速下降。从资本产出比来看，中国的资本投入一直在持续增加,而劳动生产率的提高较为缓慢,这就造成了资本使用效率不高。另外,目前企业的平均利润率约为6%,但是融资成本一直很高—从资本市场得到的融资非常有限，不得不继续依赖成本较高的银行贷款.虽然近年来银行贷款利率有所降低,但是还是高于6%，实体经济的艰难可想而知。
　　在余永定看来，今夏中国股市的剧烈震荡并不是严重的问题，毕竟企业融资很少依赖资本市场。在不到七个月的时间里上证指数翻了一倍，在6月12日达到5178的高点，这显然是一轮股市泡沫。政府的出发点本是好的，本意是希望企业通过资本市场融资减轻债务负担,也希望升高的股价可以充实投资者的钱包以此刺激消费需求，但是刻意推高股价是非常不明智的——政府采取了宽松的货币政策、允许保证金交易等措施。宽松的货币政策本是为了支撑较高的经济增速目标,但在经济增速放缓且信贷资金不流向实体经济的背景下，必然会进入房地产市场和资本市场。股市的疯狂上涨没有基本面的支持，随之而来的暴跌也是必然的。后来，包括暂停IPO、禁止市场卖空行为和组织“国家队”进场等政府救市措施显然已经无法挽回投资者的信心。
　　在谈到人民币汇率问题时，余永定认为，汇率的波动对于中国经济的长期目标和全球经济的影响要大得多。8月11日，央行对人民币中间价报价机制进行了更加市场化的改革,人民币汇率当日大幅贬值1.9%.8月13日，央行出面解释说这次调整是基于人民币汇率被高估3%的测算，所以这轮大约3%的贬值是合理的。但是央行也再次强调了人民币汇率不存在持续贬值的基础，随后其重新开始干预外汇市场，这一点我们也可以从下图中清晰地看出。
　　2015年8月12日人民币汇率变动情况

▲来源：Yu， Chinas financial instability and recent turbulence， PIIE

　　最为重要的是，这次汇率机制改革明显改变了市场对人民币的升值预期，同时经常账户顺差的减少和资本账户的大幅逆差则加重了贬值预期。从2014年第二季度开始，中国的资本账户出现了持续且愈发严重的逆差。究其原因，余永定指出，套利交易的平仓、居民金融资产配置的国际化、中国企业的海外投资增加以及一定程度的资本外逃都会造成资本账户逆差的增加。总而言之，在人民币汇率贬值预期的影响下，中国的国际资产和负债的配置发生了深层次的调整。
　　最后，余永定表达了对人民币汇率制度改革的政策建议，他认为央行应该停止对外汇市场的干预并允许人民币自由浮动，因为这将有利于缓解资源错配问题、加速经济结构调整，并解决巨额公司债务积累的问题。当然如果停止外汇市场的干预，人民币汇率可能会发生大幅贬值。但是在中国还在享有经常账户顺差和有效的资本管制的前提下，这种贬值风险还是可控的。同时，余永定再次重申了人民币汇率改革的重要性。他认为在过去20多年时间，通过人为干预造成的汇率扭曲是最重要的要素市场扭曲，汇率制度改革已经被一拖再拖。余永定一向支持中国采取浮动汇率制度——如果没有灵活的汇率，中国就无法在不进行人为干预的条件下实行独立的货币政策。而且在不实行浮动汇率制度的情况下，开放资本账户就会变得非常危险。